一、2019H1:产量增幅小于毛利下降、所得税率抬升叠加“三钢”持股比例阶段性降低致归母净利润同比降35%
   
2019H1,公司实现营收484.4亿元、同比增11.2%,实现营业利润37.5亿元、同比降15.8%,实现归母净利润22.4亿元、同比降34.9%,实现可比口径归属于母公司股东的净利润25.0亿元、同比降27.2%,基本每股收益0.53、同比降34.9%,加权ROE12.4%、同比减少16.1PCT。
   
量:2019H1,无高炉大修叠加铁前、钢后协同效应充分释放,钢材产销量分别增12.5%至990万吨、增12.8%至1004万吨。
   
利:2019H1,公司实现利润总额37.4亿元、同比降16.1%,吨钢利润为372.3元/吨、同比降25.6%。根据工信部数据,2019年1-5月,我国钢铁工业盈亏相抵后实现利润1399.3亿元、同比降16.6%,结合统计局2019年1-5月钢材产量数据可得,2019年1-5月我钢钢铁工业吨钢利润为291.3元/吨、同比降25.0%。公司价格与盈利走势基本与行业一致,吨钢利润372.3元/吨、同比降25.6%、基本持平于钢铁工业降幅。
   
期间费用:维修及保养、员工酬金增致吨管理费用同比增11.7%至137.9元/吨,降杠杆、吨钢财务费用降54.1%至41.3元/吨。
   
归母净利润:所得税同比显著增加致净利润降幅快于利润总额,债转股阶段性稀释上市公司股东“三钢”持股比例致归母净利润降幅快于净利润。
   
二、2019H2计划:钢材产量同比增长4.1%,发行股份收购“三钢”少数股权已获证监会有条件通过
   
量:2019H1公司已实现钢材产量990万吨。在假定公司按2018年年报计划完成的情况下,2019H2公司预计实现钢材产量995万吨、同比增4.1%、环比增0.5%。
   
资产重组:根据《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》,公司拟发股收购以全资控股“三钢”、现金收购华菱节能。
   
其中收购“三钢”资产作价87.35亿元,股份发行价格为4.58元/股,发行股数为19.1亿股。该交易已于2019年8月14日获证监会得有条件通过。
   
三、投资建议:资本结构优化夯实业绩稳定性,资产重组增厚业绩弹性,维持“买入”评级。在不考虑发行股份及支付现金购买资产完成的情况下,预计2019-2021年公司EPS为1.18/1.11/1.08元,对应于2019年8月16日A股收盘价4.15元,2019-2021年PE为3.51/3.73/3.84倍,2019年PB为0.84倍。公司估值体系遵循PB-ROE框架,依据PB-ROE框架,我们判断公司2019年合理PB中枢为1.2倍左右,以2019年公司每股预测净资产4.95元计算,公司合理价值为5.94元/股,维持“买入”评级。
   
四、风险提示:资产收购进程不及预期;即期回报摊薄影响公司估值;宏观经济大幅波动;原材料价格超预期上涨侵蚀利润率。